钟正生:借鉴西方赤字货币化经验谈中国政策配合
借鉴西方赤字货币化经验谈中国政策配合
我想做三点补充:
第一点,目前海外发达经济体是怎么看赤字货币化的。对它们来说赤字货币化多少算是无奈之举,但是它们有些看法可能也预示着我们未来会遇到的问题。发债最重要的是偿债,一个经验标准就是,一国名义经济增长率高于长期国债的收益率,这样随着时间的推移的话,债务就会相对GDP缩水,QE只要符合这个标准就不会造成财政赤字的进一步增加。这在西方国家可以说作为一个经验规则在用,大多数国家也确实满足这一标准。大家可以看下,最讲财政纪律的德国,之前奉行的是所谓的“Black Zero”,就是坚决不能出现预算赤字,而今年德国预算赤字已经超过10%。欧盟也刚刚颁布7500亿欧元的财政刺激计划,这个计划的规模要占欧盟GDP的4.5%,这还是在各个国家财政刺激的基础之上。这些刺激方案的一个前提假设就是,名义经济增长率肯定会超过极低甚至为负的长期债券收益率的。
但这个经验规则指向的是什么?指向的是中央政府的举债,也就是主权政府的举债,有更多的空间。这跟这轮疫情之前大家对宏观杠杆率的讨论也是有关系的。大家觉得各国宏观杠杆率降下来都很难,但是不要让宏观杠杆率上得过快。哪些部门杠杆率上升最危险呢?居民部门杠杆率上升是最危险的,因为直接影响到后续消费的空间;非金融企业部门杠杆率上来也很危险,因为直接影响到后续投资的前景。相比之下,只有政府部门的杠杆加起来相对没有那么多风险。因此,姑且不论政府债务的红线在哪、政府债务的最优规模是什么,只要一国名义经济增长超过长期国债收益率,政府债务规模就是可以管理的,就可以先放手让政府去加杠杆,这也是特殊情况下的特殊举措。
第二点,赤字货币化或者政府大肆举债有两个终极约束,一个是通胀失控,还有一个是央行独立性的丧失。先说通胀约束。一旦通胀失控,国债收益率飙升,政府债务没办法滚动的话,就会出有很大的问题。但为什么现在发达经济体央行的资产负债表急速扩张,却没有看到恶性通胀,甚至没有看到通常2%的目标通胀呢?
我们分析了一下美联储资产负债表的扩张,这无疑造成基础货币的迅速扩张。但是,2008年后美国的货币乘数出现明显下滑,主要原因是超额存款准备金率明显提高,银行将大量资金存放在美联储吃利息。因此,虽然美国基础货币迅速扩张,但因为货币乘数明显下降了,所以广义货币的扩张也就没有那么明显。这是第一个层次的“缓冲”。2008年后美国的货币流通速度也出现了迅速的下滑,这与危机后储蓄率提高、利率水平降低、产业结构转变、经济金融化程度提高有关系。因此,美国广义货币没有太明显的扩张,同时货币流通速度还在放缓,根据传统的货币数量论,这给美国经济带来的通胀压力也就不会明显。这是第二个层次的“缓冲”。此外,还有其他部门对货币吸纳的问题。美国的股票市场和国外部门吸纳了大量美元,原因在于美国IPO注册制和美元世界货币地位。
往后来看,预计美国的货币乘数、货币流通速度仍然会进一步下降,金融市场和国外市场对美元的吸纳作用仍然很强。因此,即便美联储资产负债表扩张得非常快,但一层一层“剥离”下来,最终流入到实体经济、并推升CPI的货币并不算很多,因此也就不会造成特别严重的恶性通胀。
总之,作为货币政策极限宽松的一个标杆,美国的通胀一时半会儿不会来,因此美国在赤字货币化问题上的尝试也还会继续。大家都在担心通胀失控,也许通胀确实是只“笼中虎”,但是现在这只虎一直没出来,还不会阻挡发达经济体赤字货币化的步伐。
第三点,赤字货币化的另一个约束是,央行独立性的丧失。应该说,央行独立性并不意味着央行完全独立,一国的货币政策或多或少都会受到一些财政的影响。因此,财政与货币的配合是很重要的,财政货币配合与“保持央行独立性”并不矛盾。美国可以作为财政货币政策更好配合的前车之鉴。简单讲一下美国财政货币政策有效配合的几个例子。
第一个例子是,美国财政部既在中央银行有存款账户(TGA账户),又在商业银行有存款账户(TT&L账户),这些TT&L账户用于接收税款。TT&L账户分为两类:第一类包括约11000家的征收机构,这些机构需要将税款马上转移到财政部在中央银行的账户上;第二类包括约900家留存机构和约150家投资机构,这些机构并不需要立即将税款转移,只在财政部有需要的时候才会转移,而且财政部还可以将资金从中央银行重新转回来。因此,只要财政部不把这些税款(货币)转移到美联储账户上,这些货币就会留在银行体系中,成为银行准备金的一部分,从而缓解货币市场因为缴税而造成的利率上升。
第二个例子是,国际金融危机期间,美联储向一些问题金融机构注入大量流动性。这些金融机构在偿还债务后,剩余的资金积累在银行体系,形成了大量的准备金,对联邦基金利率形成了很大的向下压力。为了加强对联邦基金利率的控制,一方面,美联储下调了目标利率并卖出国债;另一方面,美国财政部通过TT&L账户将过剩的准备金(尚未转移的税款)转移到美联储账上,同时应美联储的要求实行了补充融资计划,到2008年10月底,补充融资计划所发行的国债规模达到了5600亿美元 。在美联储和财政部的配合下,美国联邦基金利率得到了有效控制。国际金融危机和实行QE政策后,美联储才推出了超额存款准备金利率(IOER),并用利率走廊代替OMO操作来控制联邦基金利率。
还有一个例子就是“大萧条”和“二战”期间。当时美国实行了非常宽松的财政政策,美联储为了配合财政,一方面吸纳了大量的国债,美联储持有的政府债券规模大幅上升;另一方面实行了收益率曲线控制政策,对长期和短期债券收益率设定上限。
以上就是美国财政部和美联储政策配合的几个典型例子。现在很多人分析赤字货币化都会举类似这样的例子:一方面,财政政策非常宽松,另一方面,央行配合控制国债收益率。我们预计,美联储可能很快就要实行收益率控制政策了。美国共和党有可能再推出一到两万亿美元的经济刺激计划,美国国债规模肯定会进一步扩张,也肯定需要做收益率的控制。可见,美联储和美国财政部提供了很好的先例,我们在中国讨论财政货币政策有效配合的时候可以加以学习。
以上就是我讲的有关赤字货币化的三个问题:通胀约束、纪律约束、现在发达经济体所谓的一个经验规则。
我的结论是:中国离赤字货币化还有不短的距离,但西方赤字货币化的实践是个很好的学习窗口。对中国来说,都说非常时期要行非常之举。“非常时期”的判断肯定是非常明确的,但“非常之举”的内涵应该是更好地评估、珍惜、用好中国正常的财政货币政策空间。对中国而言,尚有较大的增长潜力和改革空间,包括旨在提升财政资金使用的规范、透明和有效,以及让财政货币政策更好配合的体制机制改革等。就此而言,中国离赤字货币化还有距离。至于西方发达经济体货币政策上的“花样翻新”,赤字货币化的“先行先试”,其实是一个“干中学”的机会,只不过让西方发达经济体先“干”,我们有理有据有节制地去“学”!学它们的财政货币政策怎么配合,学它们债务急速扩张什么时候会撞上南墙、什么条件下会撞上南墙,这对中国是有借鉴意义的。前面各位老师分析得都很好,要加强财政货币政策配合,提高货币政策调控的效率,提高财政资金使用的效率,以更好地支持实体经济发展。这才是最重要的落脚点,也是我们今天讨论赤字货币化问题的意义所在。
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